金融與財務

選基金看評級是理性的抉擇嗎?| 學術光華

時間:2019-10-23

近期,光華管理學院應用經濟學系翁翕教授與兩位光華校友,加州大學爾灣分校的黃翀教授以及北卡教堂山分校的李飛教授,合作的論文Star Ratings and the Incentives of Mutual funds 被國際頂級金融學期刊《金融學雜志》(Journal of Finance)接受。

公募基金的投資者為何參照“簡單”的基金評級做出重大的投資決策?投資者是不理性的嗎?本項研究建立了基金聲譽的理論模型,說明理性經濟體中基金評級效應出現的合理性。

基金評級為何重要

對于投資公募基金的投資者來說,評級機構給出的評級結果是一項重要的參考指標。好的評級結果為一支基金帶來更多投資者,從而帶來更好的現金流。研究發現,當一支公募基金從4星擢升為5星(最高評級)時,它獲得的正向現金流平均超出預期高達53%至61%。不僅如此,學者還發現,即便兩支基金過往的投資表現相近,僅僅因為一支處于5星組(的底部),另一支處于4星組(的頂部),前者的現金流就會明顯高于后者。

上述基金評級結果對于公募基金現金流的影響,被稱為基金評級效應

如此重要的基金評級是如何得出的呢?大部分基金評級機構根據一定標準,包括以往業績和長期表現、基金公司的品牌度、基金公司規模等指標做出從1星到5星的評級。以知名的晨星評級為例,當一支新基金有完整的12個月業績時,晨星根據以往業績做出評價,各基金按風險調整后收益由大到小排序,被劃分為5個星級。從5星到1星依次為:過往業績的前10%、接下來的22.5%、中間的35%、隨后22.5%和最后10%。

你是否發現了基金評級的弊端?首先,基金評級用離散的評級(5星制)代表連續的業績表現,信息有所缺失;其次,評級是對基金過往投資結果的總結,時效性弱;第三,評級依賴的數據全部來自公開信息,投資者完全可以自己計算。

投資者是不理性的嗎?當他們可以獲得更準確、更及時的信息時,為什么要看重基金評級?亦或是由于精力有限,投資者將理性判斷的工作交付給了評級機構?本項研究,正是旨在解開公募基金“粗糙”的基金評級機制與投資者“非理性”之謎

信息優勢與基金聲譽

基金獲得突出投資結果的關鍵因素源于其擁有的(非公開)信息優勢。因此本項研究著重對基金公司獲取信息優勢的激勵進行動態分析。

非公開信息通常具有時效性。隨著時間推移,信息的有效性會減弱。同時,獲取非公開信息需要付出成本。在模型中,存在兩種基金類型:具有信息優勢的基金,以及不具有信息優勢的基金。后者可以通過付出一定成本成為前者,前者在未來可能變成后者。

投資者既無法獲知一支基金當前是否擁有信息優勢,也不知道該基金當前是否有獲取信息的行動。投資者根據基金過往的投資表現推測基金目前是否擁有公開優勢。這樣的投資者信念被稱為基金聲譽

作者建立了一個無限期不完全信息重復博弈模型。博弈參與者為一家公募基金以及大量理性投資者。根據模型的設定,基金當期的現金流只取決于其當期的聲譽。基金獲取信息優勢的動力來源于提升未來聲譽,進而提升未來的現金流。只有未來向投資者收取的管理費貼現后能夠超過當期的信息獲取成本時,基金才有動力去獲取非公開信息。

投資者的理性行為

通過對各種條件下,博弈達到均衡狀態的推導分析,作者論證了投資者根據離散的基金評級選擇基金的行為其實是均衡時的理性行為。評級公司依據聲譽水平將基金分為不同組別,并沒有造成信息損失;同時,不同于基金經理人天生的、不可改變的個人能力,基金的信息優勢需要花費成本去維持,并且可能因為外部因素而丟失。本項研究的發現提供了對于聲譽的一種新的理解方式,進而為基金公司獲取信息的動態激勵提供了理論解釋。

在推導過程中,作者首先指出投資者支付給基金公司的管理費在均衡時是關于基金聲譽的嚴格增函數。緊接著作者推導出了基金公司關于基金聲譽的值函數,并引出對于均衡求解至關重要的概念——信息溢價。信息溢價指的是獲取信息優勢為基金公司所帶來的未來超額收益的貼現值。由此作者得到了一個重要的引理——無論當期聲譽如何,基金公司都不會嚴格偏好進行信息獲取。基于該引理作者推論基金公司在均衡時的值函數是關于聲譽的嚴格遞增函數。

接下來,作者在信息獲取成本足夠小的條件下建立了二元星級均衡,即基金在均衡時的聲譽集合只包含兩個值。如果將這些離散的聲譽值按照從低到高對應于星級,那么基金的評級變動即代表其聲譽水平的變動。這表明公募基金投資者通過參照“簡單”的基金評級做出投資決策是一種理性的選擇。

這項研究不僅在理論上解釋了基金評級效應,指出投資者參照基金評級做出投資決策是一種理性行為,也對基金行業從業者有實際意義。正因為基金聲譽對基金的現金流有著重要的正向影響,基金機構需要投入足夠的精力去樹立和維持良好的聲譽。另一方面,基金評級能在多大程度上預測基金未來的業績表現,也值得進一步分析。

翁翕,現為北京大學光華管理學院應用經濟系長聘教授,“日出東方”光華研究學者。他的主要研究領域為應用微觀經濟理論,信息經濟學和組織經濟學。他本科、碩士均畢業于北京大學,博士畢業于美國賓夕法尼亞大學。他的研究成果發表或即將發表于國外頂級學術期刊,如Journal of Finance, Management Science, Economic Journal, American Economic Journal: Microeconomics, Journal of Economic Theory (兩篇), International Economic Review (兩篇), Journal of Economic Behavior & Organization, 和Journal of Economics & Management Strategy. 他主持國家自然科學基金面上項目“組織經濟學理論與應用”。翁博士曾獲獎項有:2017中國信息經濟學青年創新獎,2017北京大學教學優秀獎,2017第十三屆北京大學人文社會科學研究優秀成果一等獎,2016北京大學北京銀行獎教金,2016中國信息經濟學烏家培獎。

黃翀,現為美國加州大學爾灣分校金融學助理教授。他主要從事公司金融,金融市場,以及金融危機方面的理論研究。他本科畢業于北京大學光華管理學院金融系,并于賓夕法尼亞大學獲得經濟學博士。他的研究成果發表或即將發表于Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Economic Theory, Review of Finance, Journal of Labor Economics, Economic Theory等國外頂級學術期刊。

李飛,現為美國北卡羅萊納教堂山分校終身副教授。他的主要研究領域為動態博弈論,信息經濟學和產業組織經濟學。他碩士畢業于北京大學光華管理學院應用經濟系,并于賓夕法尼亞大學獲得經濟學博士。他的研究成果發表或即將發表于Review of Economic Studies, American Economic Journal: Microeconomics, Games and Economic Behavior, International Economic Review, Journal of Economic Theory (3 篇),Journal of Finance, Rand Journal of Economics等國外頂級學術期刊,以及《經濟研究》等國內頂級學術期刊。

了解“學術光華”更多內容:

提振經濟的貨幣政策可能造成失業率上升?| 學術光華

厚市場效應如何放大失業率對住房市場的影響?

企業社會責任:不只是情懷,還有市場價值 | 學術光華

矩陣式管理何時更具優勢? |學術光華

絕佳風景在山巔:北大光華90+學術成果在頂級期刊上發表 |學術光華

分享

?2017 北京大學光華管理學院 版權所有    京ICP備05065075-1

时时开奖软件